东京热 小摩解答：台积电(TSM.US)投资者缓和的10大问题
（原标题：小摩解答：台积电(TSM.US)投资者缓和的10大问题）东京热
智通财经APP获悉，摩根大通于3月27日发布研报称，台积电(TSM.US)在中国台湾省上市的股票价钱已较2025年1月22日达到的峰值下落了18%。由于投资者对东说念主工智能增长、关税影响以及台积电在好意思国投资加多的多重任忧，该股目下的交游价钱为2025财年和2026财年每股收益(EPS)预期的16倍和13倍。
漫画巨乳在这份研报中，小摩复兴了一些来自投资者的常见问题。与此同期，小摩暗示不绝看好台积电的股票，并觉得近期的回调提供了一个具有眩惑力的买入点。该行保管对台积电台股的“增握”评级，方向价为1500元新台币，较3月27日收盘价(958元新台币)有近57%的上行空间。
以下为投资者的常见问题，以及小摩春联系问题的解答。
1、先进制程需求有多强劲?
小摩觉得，先进制程的需求仍然十分强劲，止境是N4和N5制程(由于多个AI加快技俩皆使用这一节点)。尽管存在对苹果iPhone需求的担忧，但该行并未看到N3制程的需求出现松动，因为高通(QCOM.US)、AMD(AMD.US)、博通(AVGO.US)和比特大陆高性能计较(HPC)应用等早期订单握续推动了需求增长。
小摩觉得，台积电的N3、N4和N5的制程将在2025年保握满负荷运转，预见N3制程收入将在2025年增长约125%，N4和N5制程收入也将出现缓和增长(主要由于2025年第一季度更好的家具组合和平均销售价钱的增长)。
2、苹果是否推迟了N2制程的收受?
小摩指出，最近对于苹果推迟收受N2制程的担忧有所加多，但该行的连系标明，苹果的规划大体未变。该行预见，苹果将在2026年下半年收受N2制程，用于其iPhone 18系列的高端机型(可能包括Pro、Pro Max和折叠款)。
小摩补充称，AMD也可能推出一些基于N2制程、属于Venice(Zen 6)系列的家具。该行预见，比特大陆到2026年也会有一些对N2制程的需求。高通尝试在2026年将一些家具编削至N2制程，但这些家具的投产可能会推迟至2027年。
小摩预见，到2026年底，N2制程的产能将达到约每月6万片晶圆，何况N2和A16制程的人命周期产能将达到每月17.5万片晶圆。不外，在该行看来，磋议到许多高性能计较客户似乎更可爱N2P，而不是在归并工艺中收受GAA制程时刻和后面供电时刻，A16制程可能会成为一个较小的制程节点。此外，从N2到A16制程的价钱高潮(约20%-30%)可能亦然客户对A16制程兴致不及的原因。该行此前预见英伟达(NVDA.US)将是A16制程的主要客户，但当今觉得英伟达可能更倾向于先收受N2P，再迁徙到A16。
3、好意思国晶圆厂扩建对利润率的影响?能否通过更高订价弥补?
小摩觉得，尽管好意思国晶圆厂的扩建规划有所扩大，台积电的毛利率下降仍可保握在200-300基点的预期范围内。该行预见，Fab2将于2026年末初始投产，Fab3可能在2028年或2029岁首投产，其他新工场可能要到2030年以后才气初始投产。到阿谁时辰，台积电将具备实足的范围(至少每月10万片晶圆的产能)来赢得范围效益，同期供应链生态系统也会比面前阶段更熟练。
小摩还觉得，台积电将战术性地擢升先进制程节点的价钱，以弥补全体成本的上升。该行的初步连系标明，台积电可能会磋议在2026岁首再次擢升先进制程节点的价钱。该行也笃信，磋议到客户对种种化产能的需求以及总共这个词代工供应链的成本通胀，先进制程节点的订价将不绝保握缓缓上升的趋势。
4、如何看待英特尔外包业务的异日?
英特尔本月初清楚，该公司将不绝保握约30%的晶圆制造依赖外部配合伙伴，主要外包给台积电。这是一个积极的变化，因为六个月前，英特尔规划将总共晶圆坐褥带回公司里面。
左证小摩的连系，在Panther Lake(预见2025年底发布)之后的几代PC CPU平台可能主要使用台积电的制程。对于数据中心CPU，目下咱们还莫得看到外包给台积电的迹象，但左证英特尔家具隆重东说念主Michelle Holthaus的发言，异日几年也有可能出现外包情况。小摩觉得，台积电面前的N2制程产能规划并未磋议到英特尔的大额订单，这可能代表着产能规划和本钱支拨的上行空间。
5、2025和2026年的CoWoS供需情况如何?
小摩觉得，即使在近期进行了治疗，CoWoS的产能在2025年可能依然会十分垂死。该行觉得，台积电可能会在2026年底将CoWoS的产能膨胀至每月9.0万-9.5万片晶圆，同期也会初始愈加醉心SoIC(堆叠集成电路)和Fan Out Panel(扇出型面板级封装)(与日蟾光半导体配合)。
小摩觉得，2025年，英伟达对CoWoS的需求将握续强劲，如若GB200的供应链问题得到处分、且中国需求握续强劲(且莫得H20戒指)，可能还会有上行空间。ASIC(专用集成电路)的需求则较为波动，供应链中的预测十分高且用例较窄。令东说念主安危的是，尽管市集对CoWoS的需求预测仍然波动，但该行莫得看到N4和N3制程的前端晶圆需求或HBM(高带宽内存)的变化，这标明基本需求依然很强。
瞻望2026年，小摩预见英伟达的CoWoS需求将不绝增长，因为向Rubin(CoWoS封装可能比Blackwell大30%)的迁徙和强劲的单位需求，同期新的ASIC技俩也可能会耗费更多的CoWoS封装面积。此外，苹果收受WMCM(晶圆级多芯片模块)封装用于折叠iPhone也可能耗费更多的CoWoS供应。该行目下预见，收货于台积电的强劲产能膨胀，到2026年，CoWoS供应将达到AI家具的均衡点。
6、如何看待GPU和ASIC的需求比例?
小摩觉得，GPU需求(英伟达和AMD)在2025年仍将占总体需求的约70%，这一趋势在2026年可能会握续。鉴于英伟达强劲的家具阶梯图、且其AI计较的更新周期为一年，咱们觉得大深广AI计较仍然会依赖英伟达的GPU。ASIC技俩在2025年和2026岁首始加快，但该行觉得，至少到2027年之前，需求仍然可能占市集的一小部分。
7、台积电会参与运营英特尔晶圆厂的合股企业吗?
小摩暗示，其基本预期仍然是，台积电不太可能参与任何英特尔的合股企业或“支援规划”。跟着台积电文书膨胀好意思国投资规划，这一不雅点愈加刚烈。该行觉得，台积电更倾向于幸免管制其他IDM(集成建造制造)工场，因为这将带来运营挑战，何况对管制资源的需求可能会很高。在该行看来，只消在十分突出的情况下，八成在十分丰厚的财务答复下，台积电才会磋议与英特尔已毕某种合股契约。该行觉得，即使台积电参与任何样貌的合股安排，财务策动(如2024-2029财年复合年增长率为20%，毛利率向上53%，ROE向上25%)也将保握明白。
8、非AI领域的需求情况如何?
小摩暗示，总体而言，非AI领域的需求有所上升，止境是在PC、作事器和安卓智高手机领域。与此同期，工业和汽车领域的需求依然疲软，而苹果在2025年下半年的需求可能低于预期——由于苹果智能化进度的推迟。
该行预见，2025年下半年，N7和N16制程的诳骗率将会有所上升，新的SSD按捺器、RF收发器和WiFi7家具将初始产能爬坡。然则，非先进制程的产能在2025年可能仍然会低于满负荷运转。到目下为止，该行觉得台积电不会将N7产能转向先进制程节点，但由于握续的需求疲软，这仍然是一个值得关注的方面。
9、如若好意思国对台湾或半导体出口征收关税，台积电会受到若何的影响?
小摩觉得，好意思国对台湾平直出口的半导体征收关税不太可能对台积电产生要紧影响，因为台积电的大深广家具出口的方向是其他地区。关键影响可能是好意思国对从台湾入口的半导体(如iPhone或英伟达作事器中的AI GPU芯片)征收转折关税。尽管台积电不会平直支付这些关税，但其末端客户可能需要承担这些成本，这可能会影响末端需求，尤其是在消费电子领域。鉴于台积电热烈开心加多在好意思国的制造投资，该行觉得半导体行业特定的关税风险较低。
10、对台积电2025年和2026年的本钱支拨有何见解?
小摩觉得，2025年台积电的本钱支拨可能会保管在380亿到420亿好意思元之间，磋议到N3需求握续强劲、且将N5编削为N3的契机有限(鉴于N4的强劲AI需求)，本钱支拨可能会保握在高水平。小摩还预见，2026年的本钱支拨将同比增长，主要驱动身分包括英特尔对N2制程的需求、亚利桑那州Fab 2规划的加快以及可能在2026年《芯片法案》中的投资税收抵免到期前的提前支拨。
估值及风险
小摩觉得，尽管对于地缘政事和关税方面的担忧目下许多，但台积电的市集面位意味着有订价权来减少这些风险对其运营的盈利影响。AI本钱支拨的放缓还是一个担忧，但该行觉得，台积电在GPU与ASIC计较、数据中心AI与边际AI的争论中基本免疫，因为台积电救援的是高端计较。该行还觉得，对于台积电卷入英特尔“支援规划”的担忧过度，因为公司一直保握鼓吹友好的管制决议。短期内，AI本钱支拨的不细目性仍可能存在，但全体AI本钱支拨到2026年将不绝健康增长，AI芯片的供应将保管垂死。台积电股票面对的关键催化剂包括：1)任何干于台湾或半导体的关税问题的最终细目;2)对2026年价钱高潮初步迹象的阐明;3)英伟达Blackwell芯片自2025年第二季度起的产能加快爬坡。
小摩保管了台积电台股的“增握”评级，12个月方向价为1500元新台币，基于约20倍的12个月远期市盈率，并反应出毛利率握续改善——主要收货于N3和N5的产能诳骗率强劲、先进制程和先进封装的价钱高潮，以及客户基础的多元化需求增长。
小摩补充称，其股票评级和方向价面对的主要下行风险包括：1)市集份额亏空给三星代工业务、以及英特尔晶圆制造外包比例低于预期;2)2025年及以后东京热，代工竞争环境更为严峻;3)熟练制程节点的产能诳骗率复原缓缓，半导体周期性复苏低迷。